[希腊债务危机]美国债务危机的演进\影响及前景展望

　　内容提要　2011年之前，全球对主权债务危机的担忧主要集中在欧洲，美国债务危机还只是少数具有前瞻性学者的猜想。而今，随着标普下调美国长期主权信用评级，标志着美国也已陷入主权债务危机的泥沼，对美债危机的讨论随即成为全球金融市场的新热点。本文着重阐述了美债危机发端、显现和深化的演进过程，进而分析了其对美国经济、美国国债市场以及中国等新兴市场国家的影响，最后对其可能的政策前景进行了展望(转载于 :wwW.bJYld.com 月亮岛教 育网: [希腊债务危机]美国债务危机的演进\影响及前景展望)。
　　关键词　美国债务危机　主权信用　美国国债
　　
　　一、引言
　　
　　自2008年美国的次贷危机引发全球性金融危机以来，美国经济遭受重创，联邦政府的财政赤字急剧上升，2009财年至201 1财年分别达到1.41万亿美元、1.29万亿美元和1.56万亿美元。为弥补巨额赤字，缓解流动性不足，挽救美国经济，美国政府大量增发货币，使美国国债总额连创新高。美联储的两轮“量化宽松”政策，加剧了美元的贬值和全球性的通货膨胀。美国政府不得不多次调高债务上限，使得美国国债规模之巨积重难返，加之经济持续萎靡，全球对美国滥发国债的担忧和批评不绝于耳。
　　在此背景下，2011年4月18日，国际三大信用评级机构之一的标准普尔将美国的债务前景调降为“负面”。此举引发了投资者国际经济合作2011年第10期对美国政府偿债能力和偿债意愿的质疑。8月5日，标普宣布将美国长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，评级展望仍为“负面”，这是美国当代历史上首次失去3A主权信用评级。
　　随着美债危机的不断演进和发展，全球金融市场更加波诡云谲。美债危机的深化很有可能对世界经济和金融带来灾难性影响，对新兴市场国家经济打击巨大。美债危机是怎样逐步演变发展的；美债危机进入深化阶段后对美国国债市场、美国经济以及新兴市场国家有哪些影响；美债危机今后的发展前景如何?这些都是学界普遍关心的问题，本文试图对此作出初步的探索。
　　
　　
　　二、美国债务危机的演进
　　
　　(一)危机发端
　　美国身负巨债可谓历史悠久，二战期间，美国的债务水平占GDP比重一度达到120％，创下历史记录。战后这一比例逐渐回落，但1980年前后美国负债水平又开始逐渐增长，直至2008年金融危机爆发，美国负债占GDP比重再次站上70％(转 载于:Www.bjylD.com 月亮岛教育网 : [希腊债务危机]美国债务危机的演进\影响及前景展望)。
　　2008年金融危机爆发后，联邦政府的财政赤字持续飙升，债务几近失控。为挽救经济，美国政府先后出台了两轮“量化宽松”政策，导致国债呈爆发性增长。至此，美国债务危机初露端倪，主要表现在以下几个方面：
　　其一，美国财政支出巨大，国债总量增长迅猛。
　　美国近年来所谓的繁荣是“史无前例的借贷来的繁荣”。美元利用其作为全球储备货币的优势地位，为美国债务进行外部融资，才使得其债务经济得以有效循环。但随着人口老龄化的加剧，社会福利和医疗保险等开支大幅增加。此外，公共部门雇员的薪酬和福利也构成十分庞大的财政负担。2010年，仅联邦公务员薪酬的财政支出就高达约1.5万亿美元。不仅如此，美国常年海外驻军所形成的巨额军费开支亦对美国经济构成沉重的压力。近三年来，美国每年的国防与军费开支都在6000亿美元之上，2010年已高达6637亿美元。截至2010年末，美国国债已突破14万亿美元，创下历史新高，国债总额占GDP的96.5％，而这一比例在2003年仅为62.3％。其中，增长量绝大部分为公共持有量的增加，政府内部账户(退休、社保、医疗等账户)持有量基本上没有增加，表明此时美国政府的内部购买力已经萎缩。
　　其二，美国国债需求很不乐观。
　　美国财政部的数据显示，其以往的赤字融资和国债发行有几个重要途径：一是政府社保账户历年的盈余；二是外国政府使用贸易顺差所形成的美元储备积累购买国债；三是由美联储出手购买财政部所发国债；四是金融市场投资主体在资产组合中配置美国国债。然而，这些重要买家的需求或存在隐忧，或开始出现萎缩。
　　首先，美国政府社保账户已面临从净盈余变成净支出的重大逆转。随着人口老龄化和诸多经济刺激计划的推行，社保资金在1984-2008年积累的14万亿美元盈余从2009年起逐渐被用于各类开支。政府社保账户净盈余正在迅速缩小，国债购买能力开始萎缩，且这一“盈余”预计将于2016年逆转为净支出，预计2009―2037年反而会增加联邦赤字累计达11.6万亿美元。财政收支的利好转为巨大利空，这是美国国债面临的一个重要“逆转风险”。
　　其次，外国政府需求萎缩，重要买家开始减持美债。持有美国国债的外国政府或机构中，中国、日本、英国、石油输出国组织、巴西、俄罗斯等分列前几位。作为美国国债的第一大持有国，中国一直是美债的重要需求者，但在2010年，中国连续减持美债，俄罗斯也陆续减持，新兴经济体减持美债也渐成趋势。而日本、英国等持有的国债总额基本保持稳定。这表明外国政府对美国国债的整体需求开始出现萎缩。
　　
　　再次，美联储已购买大量国债，后续可用于购买国债的资金十分有限。2009年美国债券发行净规模是1.75万亿美元，其中美联储通过推行量化宽松政策，各种救市计划大举买进约1.56万亿，留给市场购买的只有1900亿。2010年美国债券发行净规模是2.22万亿，其中美联储可购买的限额只有1600亿，多项救市计划2010年3月到期，留给市场自己消化的足足有2.06万亿。
　　最后，金融市场投资主体纷纷抛售美债。不仅社保账户和外国政府的需求萎缩，美国国债的传统国内买家也已处于净抛售状态。各大金融机构如高盛、摩根大通、太平洋管理公司等均不看好美国国债。如表1所示，货币市场共同基金、政府设立企业、投行自有资金及资产管理业务等纷纷减持其资产组合中的美国国债，共同基金的买入动能也开始减弱。金融市场的投资主体纷纷抛售美国国债。
　　其三，美国国债的低收益率难以为继。
　　美国国债发行本应成为美国经济的头等难题，然而由于欧债危机和美国经济增速下滑引发市场资金避险情绪升级，从而大量涌入债券市场，造成国债收益率的持续走低。全球避险需求致使6000亿以上资金流入美国债市，这表明投资者对未来极度悲观的经济预期。显然，若非这两轮经济恶化，美国国债早就难以为继。此外，美债发行很大程度上还得益于美联储QE2对于国债的购买计划。国债价格已经处在一个过高的水平，存在泡沫且相当脆弱。
　　美国国债总量迅速增长而需求不断萎缩，这一困境虽然被两轮经济恶化和美联储两轮量化宽松政策所化解，但债务压力依然不断增大，这使得一向被认为是“最安全资产”的美国国债开始受 到普遍质疑。美国债务违约风险上升，逐渐成为美国经济复苏的重大隐患，美国主权债务危局初现。
　　
　　(二)危机显现
　　美国债务规模的持续上升逐渐成为经济复苏的硬性制约。同时，美国债务规模的不可控性也在逐步增强。从2010年末起，美国债务危机便开始全面显现，进一步表现在以下几个方面：
　　其一，美国财政赤字飙升，国债总量持续增长，债务利息支出巨大，经济发展面临两难困局。
　　通过对政府收支状况进行考察发现，美国政府的财政收支不平衡，在未来10年内，政府财政收入小幅上升后将保持稳定。同时，医疗社保、公共安全等领域的开支将持续上升，总支出上升或将导致财政赤字进一步扩大。因此，寄望于政府收支状况改善来消减巨额债务负担几乎没有可能。美国国会预算办公室(CBO)于2011年1月大幅上调了此前对2011―2020年美国财政赤字作出的预估，尤其是对2011―2013年财政赤字的预估。美国财政赤字将飙升，进一步加大了债务危机的风险。
　　美国国债总额继续保持快速增长，由于已接近14.3万亿的债务上限，不得不再次申请上调，这已是近四年的第六次申请上调，而此前20年间美国国债发行额度已有13次被调高。此外，美国未来的债务压力依然巨大，据美国财政部的报告显示，2015年内有可能达到近20万亿美元。CBO指出，未来美国的债务水平仍将继续保持上行趋势，预计2020年债务水平将占美国GDP的125％。
　　债务规模的扩张意味着利息支出的迅速增加，而随着未来国债收益率的走高，美国政府利息支出压力将进一步加大。高企的债务带来的巨大利息压力进一步使美国陷入债务困局，增大了违约风险。2011―2020年内须支付的利息将逐年递增，未来十年总计利息支出预计将达50790亿美元。不仅每年所须支付的利息额增长迅速，利息支出占GDP比重亦将持续上升。到2020年利息支出占GDP比重将接近3.5％，这甚至将大于美国经济增速，巨额债务所导致的利息支出已不容小觑。
　　其二，美国国债在QE2结束后或面临巨大需求缺口。
　　美国推出QE2的真实意图并不是为了增加市场流动性以降低利率，刺激信贷，拉动消费。因为美国已经处于一个低利率水平，利率水平下调的空间已经十分有限。而且消费信贷水平低下主要是由消费者信心不足、经济前景堪忧、失业率居高不下等因素造成的，利率调整对信贷的影响并不十分明显。
　　而QE2的资金也不是用来为商业银行注资，刺激商业银行增加商业贷款，为经济复苏提供信贷支撑。现实情况是，当时美国商业银行仍有着9900亿的资金无处可贷，并不存在资金不足的问题。可见，银行贷款规模不足的主要原因是对经济前景并不看好，市场的整体信用基础受到动摇，而这并不能通过对商业银行注资就能改善。
　　据美国财政部统计，自2008年以后，美国国债对于投资者的吸引力逐步下降，国债市场需求大幅下降，而美联储则逐步成为了美国国债的最大买家。2010年第四季度，美联储在美国国债发行市场中的购买比例从2008年的8％提高到57％，而国外投资者的购买比例则下降到33％，其他国内投资者的比例更是锐减到10％的水平。由此可见，美国国债发行急需美联储的货币政策支持。此外，通过美国国债融资资金的来源分析可以看出，自2010年11月至2011年3月，美国通过国债融资得到的资金净流入，其中83.4％的来源为美联储(图1)。
　　由此可见，美国推行QE2的着眼点并非在信贷、银行和经济领域，而是在国债市场。推出QE2的根本目的其实是为了通过债务货币化的手段来协助联邦政府进行国债融资。整个量化宽松的实施过程，本质上是美国政府进行债务货币化的过程。而QE2结束后，美国国债将面临巨大需求缺口。
　　其三，债市承压波及诸多领域，拖累经济复苏。
　　欧债危机拖累欧洲经济进入衰退模式，日本大地震也使日本经济遭受重创，新兴经济体发展速度也普遍减缓。在此背景下，传统买家均无力再购买美国国债，美国外部债务融资压力巨大。美国国债总量持续增长，而国债需求却锐减，在此情形下，一旦国债市场失控，其恶劣影响必将波及诸多领域，使美国经济复苏再次蒙上阴影。一是投资者财富缩水。根据美国投资公司协会的数据，美国投资者在债券基金中的投资至少3万亿美元，国债收益率的提高将导致财产性收入的减少，并进一步打击消费者信心。二是企业融资困难，利润缩水。企业债作为企业融资的主要来源，收益率的提高会使得美国企业融资成本上升，公司利润缩水，并导致企业削减投资计划，降低雇佣意愿。三是房地产业持续低迷。房地产业的疲软一直是美国无法走出金融危机颓势的重要因素。据美联储2010年第三季度资本流动报告统计，家庭持有的房地产资产进一步下滑至2004年以来的最低水平，信贷成本的扩大使得低迷的房地产业雪上加霜。
　　总体而言，美国的财政赤字和巨额国债仍将继续增长，而政府收支状况难以得到改善，偿债压力极大。2011年4月18日，国际评级机构标普将美国政府的主权信用评级前景从“稳定”下调至“负面”。至此，内忧外患之下的美国国债主权违约风险显著上升，债务危机已经全面显现。
　　
　　(三)危机深化
　　2011年8月5日，标普宣布将美国长期主权信用评级从“AAA”下调至“AA+”，评级展望仍为“负面”，这是美国当代历史上首次失去3A主权信用评级。标普同时警告称，如果“赤字削减数额小于预期，融资成本上升，而新的财政压力出现”，美国未来两年内可能会面临评级再次下调。8月8日，标普又下调了一系列公司和债券的评级：房利美、房地美评级由AAA降至AA+；美国期权清算评级由AAA下调至AA+，展望评级为负面；美国国家证券清算由AAA下调至AA+，展望评级为负面；存托及结算机构(DTCC)由AAA下调至AA+，展望评级为负面。由于房地美和房利美在MBS市场中扮演着非常重要的作用，其实力的削弱将可能对房地产市场造成冲击，银行业也可能因此受到波及。
　　降级后的金融市场反应剧烈。降级后首日美国股市延续了此前的跌势，经历了自2008年12月1日以来单日最大跌幅，道琼斯指数下挫超600点跌破11000大关，标普指数暴跌6.7％。美原油大幅下跌7.38％，黄金大幅上涨，复制了雷曼破产时候的走势。当标普降级大棒传导至华尔街时，金融机构集体暴跌，银行板块领跌大盘，尤其美国银行暴跌20％，美国银行违约风险骤升。如果美国银行破产将意味着第二轮不良资产救助计划(TARP2)即将到来，美国银行的 走势令市场担心出现一场新的金融危机。
　　
　　三、美国债务危机的影响
　　
　　(一)对美国经济的影响
　　美国评级下调给美国经济带来多方面冲击，使其二次探底的速度加快，主要体现在如下四个方面：
　　其一，推高了国债收益率，使美国财政负担大幅增加。
　　美国失去最高信用评级，标志着美国政府信用无风险时代的结束。若以相应的CDS指数来衡量，美国国债风险水平会因此提高60个基点。初步预测，评级下调的潜在影响将导致美国国债收益率升高0.7％，进而使美国每年的财政支出大幅增加约1000亿美元。这将消耗掉美国政府每年绝大部分财政收入增长，对美国本就十分脆弱的财政体系无疑是雪上加霜。
　　其二，借贷成本抬高，经济增长面临更大压力。
　　美国国债收益率是美国乃至全球资金拆借成本的重要标尺，多数贷款利率都是以相应期限的国债收益率为基准，收益率的大幅走高无疑将大幅抬高贷款成本，尤其是对房地产以及其他跟国债利率密切相关的行业而言。房利美、房地美的AAA评级也随之遭到下调，即充分说明了这一点。国债收益率的上升，很可能通过经济实体借贷成本的抬高而使美国经济遭到重创，就业市场也将面临更大压力。
　　其三，金融机构被迫追加抵押品，对企业放贷将进一步削减。
　　金融市场中的美国国债被广泛用作抵押品，主权信用评级遭降引发国债收益率上升，价格下跌，势必损伤美国国债作为抵押品的价值，而抵押机构将被迫出售其他资产以补充抵押品。美国金融机构大量以美国国债作为抵押品，其补充抵押品的行为将导致放贷能力和意愿的下降，使得企业贷款难度增加，资金来源日趋紧张。
　　其四，股市暴跌重创财富效应，居民消费或再度陷入萎缩。
　　股市财富效应是美国利用金融市场拉动实体经济复苏的重要渠道，因为美国是消费型主导国家，且居民大量持有股票财富。2010年11月美联储宣布推出第二轮量化宽松政策，推动了股市一波上扬，而评级下调引发的股市暴跌使得标普指数回到QE2推出之前的低水平，财富效应被抵消。股市暴跌将削减居民财富，令消费和开支更加谨慎，或再度陷入萎缩状态。
　　
　　(二)对美国国债市场的影响
　　美国国债评级的下调在短期内对于美国国债市场的负面影响较为有限，而从长期来看，美国丧失AAA级债券评级可能使得美国国债在未来遭到逐步减持，美国国债的低收益率时代即将结束。
　　从短期来看，目标普下调了美国主权债务评级以来，美国国债收益率不但没有攀升，反而继续回落。十年期国债收益率创下了自2008年12月以来的历史新低。短期内，美国国债的收益率不会出现大幅攀升，主要原因一是投资者已有预期。自2011年初以来，美国国债问题备受全球投资者的关注，美国财政状况的恶化、国债市场的需求萎缩以及债务上限问题已经被市场所充分消化。因此，本次降级事件对于投资者的心理冲击有限，并没有出现对美国国债恐慌性抛盘的局面。二是“避险天堂”效应。目前，全球经济增速放缓、欧洲经济陷入衰退、欧元区面临严重的债务危机，全球市场的投资风险大幅提升。美国国债作为传统意义上的避险资产，尽管遭受信用等级下调，但长时期形成的投资理念在短期内仍无法改变，“避险天堂”效应依然明显。
　　从中长期来看，美国主权债务评级的下调将对美国国债市场产生深远的影响，国债收益率上升在所难免，主要原因一是政府信用基础削弱，美国国债的避险功能降低。随着美国主权债务评级的下调，美国国债的信用基础受到冲击，美国国债的避险功能降低，对于追求稳定收益和无风险收益的投资者的吸引力也将大幅下降。二是国债市场需求将进一步下降。美国主权债务评级的下调将可能导致部分持有主体抛售美国国债转而投资其他品种，这将导致美国国债市场需求的进一步萎缩。国债收益率在中长期必然上升，低收益率时代行将终结。
　　
　　(三)对中国等新兴市场国家的影响
　　美国信用评级遭下调、经济复苏乏力，美国政府被迫采取削减财政开支等紧缩政策，将使全球经济增长放缓，对中国等新兴市场国家造成重大冲击。对中国而言，主要体现在：
　　其一，巨额外汇储备安全受到威胁。目前中国外汇储备达3.2万亿美元，其中70％左右为美元资产。美国财政部数据显示，截至2011年5月底，中国共持有1.15万亿美元美国国债，约占美元外汇储备的一半，其余主要是机构债券和股票权益等。此次美国主权信用评级下调，将使美元长期持续贬值，美元资产将严重“缩水”。中国作为美国国债的最大境外买家，持有美国全部国债约13％的份额，外汇储备将遭受重大损失。
　　其二，增加了输入型通胀压力，出口环境恶化。由于美元是全球最主要贸易结算货币，美国主权信用评级的下调，加之债务货币化导致全球流动性过剩，美元的走弱将导致中长期内以美元计价的大宗商品价格持续上涨，这对需要进口大量原材料的中国来说，加重了进口负担，输人性通胀压力和人民币升值压力也将进一步加大。出口企业将面临外需持续疲软、汇率升值、国际贸易摩擦不断加剧的不利环境。
　　其三，货币政策的操作空间进一步受限。由于美国国债的优势地位一时难以撼动，在美元长期贬值的情况下，为保持出口竞争力，中国作为贸易顺差大国不得不将大量外汇储备继续购买美国国债。这决定了人民币与美元之间的利差也必须保持在一定限度内，从而使货币政策调控空间受到限制。
　　其四，刺激经济结构加速转型。美国主权信用评级下调和美元走弱，表明大量积累外汇储备的不平衡经济增长具有不可持续性。因此，必须加快经济转型步伐，努力扩大国内消费需求，促进经济从投资和出口拉动为主向消费、投资和出口协调拉动的转型。
　　四、美国债务危机的前景展望
　　
　　(一)美国经济二次探底风险迅速上升，急需更多政策支持
　　随着QE2政策的撤出和财政紧缩计划的施行，美国经济二次探底的迹象日益明显。在此情况下，美国政府更多“政策弹药”的支持，将成为控制这一局面恶化的关键因素。以史为鉴，2000年互联网泡沫破灭，美联储的大幅降息和两次大规模减税政策，成功的带领美国迅速走出衰退(但也为后来的房地产泡沫和债务困境埋下了隐患)；而金融危机期间，大规模的赤字融资、资产救助计划和两轮量化宽松政策，成为支撑美国经济企稳，提振全球风险资产的引擎。而此次美债危机又将迫使美国政府推出新的救市方案。
　　
　　(二)常规财政政策和货币政策操作空间已极为有限，评级下调进一步增加了QE3出台的可能性
　　就财政政策而言，无法再通过扩大赤字进行融资。2000―2002年互联网泡沫期间，财政收支于1998―2001年保持了连续四年盈余，为随后的两次减税政策提供了财力保障。2007年金融危机爆发之时，财政赤字也仅为约2000亿美元，尚有余力进行下一轮大规模赤字融资。然而，2009年后，赤字每年高达1.5万亿美元，并已进人大幅扩张且难以逆转的阶段，导致目前政府为避免财政失控被迫采取紧缩，而无力进行进一步的财政刺激。
　　就货币政策而言，传统的货币政策操作空间已十分有限。目前的联邦基准利率接近于零，利息降无可降，通过下调利率刺激经济的方式不再可行；贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具，经济萎靡不振之时，中央银行即使使用票据贴现政策来刺激经济，亦是杯水车薪；存款准备金方面，目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿美元，表明目前银行资金非常过剩，美国缺乏的不是“货币创造”，而是“信用创造”。
　　在此前提下，美联储很可能不得不继续推行非常规的货币政策，启动QE3的压力正逐步上升。而此次的美债评级下调，使得持续的财政紧缩和市场资金拆借水平上升难以避免，客观上加大了尽快推出QE3以挽救美国经济、安抚市场的动力。与此同时，投资者对于QE3推出的预期也逐步升高。根据CNBC 2011年8月联邦调查显示，包括投资者、交易员、经济学家的受访者中，46％的人认为会在一年之内迎来QE3政策，37％的人认为不会，而7月这两项数据分别为19％和68％。
　　在美债评级下调和近期的风险资产重挫后，QE3推出的几率大大增加了。当然，这并不意味QE3对刺激经济的成效比前两轮QE显著，而是因为目前传统货币政策和财政政策调整的空间极为有限，美国政府的选择已所剩无几。